出品 | 妙投APP
作者 | 张贝贝
编辑 | 丁萍
头图 | 视觉中国
11月5日，资本市场“大奇迹日”行情延续，恒生科技继续反弹，收涨5.55%。但大模型板块却没跟上，MiniMax勉强收红，智谱收跌1.69%，是港股市场少数收绿的标的。
更令人意外的是，7月以来，智谱和MiniMax股价最大回撤分别超过75%和60%。而就在股价大跌的同时，两家公司的收入和ARR仍在高速增长。
大模型明明越卖越多，资本市场为什么反而不买账了？
这种变化并非个例。摩根大通在上调智谱ARR预期的同时，仍大幅下修其目标估值；OpenAI、Anthropic等全球大模型巨头，也面临融资及IPO估值预期下调。
从二级市场到一级市场，投资者衡量大模型公司的标准正在变化。过去两年，大模型处于快速扩张期，市场愿意为模型能力和AGI远期想象支付较多溢价；但现在，随着竞争加剧，市场开始对收入质量、盈利路径和算力投入回报，提出了更高要求。
估值锚的切换，已经直接体现为上述提到的智谱、MiniMax股价的深度回调。
接下来真正需要关注的是，国产大模型公司究竟还值多少钱？智谱、MiniMax的回撤，是否已充分反映商业化风险？即将冲刺IPO的DeepSeek和Kimi，又该如何定价？
智谱、MiniMax，不要着急抄底
两家公司股价大幅回撤，但面临的经营问题不同。
智谱的问题是增长的质量，API收入增长快，毛利率却下滑；MiniMax的问题则是B端转型跑通后，企业服务和ARR在涨，但毛利率与亏损情况尚未改善。所以，前者等毛利率修复，后者要等单位经济拐点（B端商业模式能走向盈利）。
（图表制作：虎嗅妙投）
先看智谱。
2026年上半年，智谱收入达到9.54亿元，同比增长399.7%，已超2025年全年。但同期综合毛利率从上年同期的50%降至26.4%，经调整净亏损也从17.52亿元扩大至19.64亿元。
问题与收入结构变化有关。上半年，智谱开放平台及API收入达到8.25亿元，同比增长2735.7%，占总收入的比重从去年同期的15.2%升至86.5%。与之相对，毛利率较高的本地化部署业务收入占比从84.8%降至13.5%。
这意味着，智谱虽然迅速做大了收入规模，但收入结构变化拉低了整体毛利率。即，每增加一元收入，能够贡献的毛利减少了。而如果毛利率持续下滑，收入增长就未必能转化为利润。这也是市场真正担心，并对智谱价值重新评估的关键。
此情况下，高估值就难持续。
（图表来源：智谱财报）
经历大幅回撤后，智谱的估值，也谈不上便宜。
按照11月5日收盘约2323亿港元的市值，若以2026年上半年收入年化计算，全年收入约19.08亿元，按1港元=0.8571人民币汇率折算后，对应的市销率约104倍。若用管理层9月中旬披露的18亿美元ARR计算，市值/ARR仅约16倍。
两种估值口径差异较大，原因在于财报收入是已经确认的经营成果，而ARR是某一时点收入运行速度年化，反映的是当前业务规模和收入潜力，并不等于全年已实现收入。这说明即使股价已经大幅回撤，市场仍在为智谱的未来增长支付着溢价。
一个参照系是，与智谱一样，业务都聚焦B端API业务的全球大模型巨头Anthropic，按约1.5万亿美元估值和2026年预计约574亿美元收入计算，Anthropic的市销率约为26倍。这只是静态参照，不意味着两家公司应获相同估值。但比较至少说明，智谱市值已提前计入相当高增长预期。
注：①Anthropic预计本月在纳斯达克上市；② 其2026Q1收入约47.3亿美元，Q2收入约115亿美元（环比+143%），Q3收入约168亿美元（环比+45%），假设Q4延续Q3的45%环比增速，Q4收入约243.6亿美元，加总后2026年全年收入预计约574亿美元。
假设智谱未来几年收入每年翻倍，市值保持不变，其P/S理论上也需要约两年，才能从目前的104倍降至26倍附近。但这只是一个静态测算，并没有考虑毛利率变化。如果收入增长，综合毛利率继续下滑，那么即使P/S降至26倍左右，也只是数字上的接近，谈不上安全边际。
即，收入的含金量不同，市场愿意给出的估值中枢本就不同。所以，智谱估值能否得到消化，关键不只是收入增速，还要看API业务能否维持增长、综合毛利率能否企稳，以及收入增长能否逐步转化为利润。
从短期增量看，智谱也有新的增长动力。一方面，公司与多家海外云巨头及国内头部云厂商签署的托管API收入分成协议，自10月起开始确认收入。另一方面，据管理层披露，GLM-5.3发布一个月内，Co-work（多智能体企业工作流）领域新签行业订单金额已超过10亿元。
但订单不等于收入确认，更不等于利润。新增业务能否改善毛利率、收窄亏损，还需验证。
此外，股份解禁也是一个不能忽视的扰动因素。2027年1月8日，智谱将迎来一轮较大规模的股份解禁，约40%的原始股份将获得流通资格。届时供给量会放大数倍，可能加大股价的波动，也会让投资者对当前估值更加谨慎。
（图表来源：Wind）
因此，智谱目前还不能简单判断已经跌出底部。接下来需重点观察三个信号：一是综合毛利率能否止跌企稳；二是新增托管API和Co-work订单能否转化为确认收入；三是收入增长能否带动亏损收窄。
再看MiniMax。
2026年上半年，MiniMax实现收入7.84亿元，同比增长283.1%。其中，开放平台及企业服务收入达到4.97亿元（同比增长703.1%），占总收入的63.4%，而2025年这一比例仅为32.85%。
与此同时，其8月ARR约8亿美元，其中To B业务贡献约80%。
因此，从收入结构和ARR变化看，企业服务已经成为MiniMax最重要的增长引擎。
但收入结构转向B端，并没有同步带来毛利率改善。2026年上半年，MiniMax毛利率只有17.9%，低于2025年全年的25.4%；与此同时，经调整净亏损进一步扩大（从2025上半年的-1.39亿美元，到2025全年-2.51亿美元，再到2026年上半年进一步扩大至-2.93亿美元）。
这说明，企业客户和API收入快速增长，并不意味着单位经济模型已经改善。企业客户是否愿意为更强的模型能力支付更高价格，以及新增收入能否覆盖算力成本，仍是需要验证的问题。
估值方面，MiniMax看起来比智谱低不少。按11月5日收盘市值599亿港元测算，以2026年上半年收入年化计算，全年收入约15.68亿元，对应市销率约32倍；但若用8亿美元ARR计算，市值/ARR仅约9倍。
但这并不能直接说明MiniMax更有性价比。原因在于，两家公司收入增长背后的经营模式不同。MiniMax的B端产品主打性价比，竞争加剧下，能否获得正毛利需要验证；与此同时，管理层对于ARR年末指引仍保持10亿美元，未上调的表态，也没能给到市场更多ARR增长信心。
市场给MiniMax较低的估值倍数，可能正是在反映这种不确定性。MiniMax接下来需要验证的是，企业服务收入能否持续增长，毛利能否改善以及亏损能否收窄，在此之前估值低倍数也难支撑股价趋势走强。
因此，智谱和MiniMax虽然跌幅已不小，但只是挤出了部分叙事溢价，当下股价仍含有对未来增长的预期。智谱需看到毛利修复，MiniMax需证明B端收入增长能改善盈利能力。在经营数据尚未验证之前，不能把跌幅直接等同于投资性价比。
DeepSeek看成本，Kimi看增长质量
如果说智谱和MiniMax的股价调整，已经让市场开始重新审视大模型公司的估值，那么正在推进IPO的DeepSeek和Kimi，也很难绕开同一个问题：增长之外，经营数据能否支撑高估值？
两家公司面临的压力并不相同，DeepSeek已经显露出较好的API业务毛利表现，却仍大幅亏损并继续融资；Kimi ARR增长迅速，但外界难以判断这部分增长有多稳定、能转化为多少利润。
先看DeepSeek。
据The Information报道，DeepSeek今年前七个月实现收入约4.75亿元，整体毛利率44.6%（其中API业务毛利率达82.9%），高于智谱上半年26.4%的综合毛利率和MiniMax的17.9%。这说明，DeepSeek已经具备一定的商业化能力，尤其是API业务表现出了较好的毛利水平。
但高毛利，尚未转化为盈利，DeepSeek前七个月净亏损约7.15亿元。一种可能是，API毛利尚不足以覆盖模型研发、组织运营等毛利之外的费用；另一种可能是，API业务的高毛利还没有大到足以扭转整体经营结果。由于目前缺乏更完整的成本拆分，这两种解释都需要后续数据验证。
融资让这个问题更尖锐。
The Information报道，10月份DeepSeek第二轮融资完成，融资规模约1055亿元，超过此前500亿元融资目标的两倍有余；且本轮融资中，DeepSeek要求意向投资方说明能提供的数据支持和业务协同，宁德时代、腾讯等投资者参与，未来可能带来产业协同，转化为成本优势。
但这轮融资与产业协同，把盈利验证窗口前移。对估值更直接的考验，是DeepSeek能否一边扩大算力供给，一边维持推理效率和API毛利。10月30日，有消息称，一台装载8颗英伟达B300芯片的服务器价格，在四个月内从约1500万元升至约1900万元，增幅27%。
此情况下，如果规模增长伴随成本快速上升，高毛利未必能持续；即使API业务高毛利能持续，训练和推理能力扩张所需的算力投入，仍可能带来巨额资金需求。只有效率优势能在扩张中保住，它才更可能转化为估值溢价。
且要注意的是，DeepSeek当下估值，预付了不低的增长预期。
按5000亿元投前估值、9月ARR约10亿美元粗略计算，DeepSeek的P/ARR约为70倍；若以投后估值测算，P/ARR更高，约84倍。而同样在冲刺IPO和全球大模型巨头OpenAI，按市场最新下调过的投前估值1.25万亿美元，以及ARR 500亿美元计算，对应的P/ARR仅约25倍。
如果以25倍P/ARR作为静态参照，在5000亿元估值不变的情况下，其ARR需要从约10亿美元增长至接近30亿美元，才能消化到这一水平；如果以6055亿元投后估值计算，则需要IPO前达到约34亿美元ARR。
两家公司规模、商业模式和盈利阶段不同，不能直接套用同一估值倍数。但这一比较至少说明，DeepSeek当前估值包含了较高的增长溢价。
公司接下来需要证明的，是高毛利能否在规模扩张和持续投入下保留下来，并最终带动整体亏损收窄。
再看Kimi。
10月消息，月之暗面（Kimi母公司）已经完成估值约500亿美元的Pre-IPO融资，并在筹备2027年初的港股IPO。此前，其6月中旬ARR已经突破3亿美元；K3模型发布后，企业业务收入快速增长，8月有报道称其ARR达到10亿美元。
按照500亿美元估值和10亿美元ARR计算，月之暗面的P/ARR约为50倍，明显高于OpenAI最新约25倍的估值参照。如果要在500亿美元估值不变的情况下，将P/ARR降至25倍，ARR需要达到20亿美元。
这意味着，Kimi不仅需要维持ARR增长，还需要在IPO之前进一步证明增长的可持续性。
与DeepSeek相比，Kimi更需要补充的是经营数据。目前，月之暗面公开披露的毛利率、净亏损和经营现金流等信息有限，外界难以判断每增加一元收入需要投入多少算力成本，也难以判断收入增长是否正在改善盈利能力。
ARR能够反映某一时点的收入运行速度，却不能单独证明商业模式已经跑通。它有多少来自持续付费的企业客户和稳定API调用？又有多少是新模型发布后带来的阶段性需求？如果后者占比较高，当前ARR未必能稳定延续。
因此，Kimi需要补上的不只是更多财务数据，还要证明ARR增长的黏性，如企业客户是否持续付费，模型调用需求能否留存，收入增长是否快于推理成本等。否则，500亿美元的融资估值就缺少足够扎实的经营数据支撑。
写在最后
综上，大模型公司的估值标准正在变化，投资者付费的要求变高了。但大模型的投资机会并未消失，只是市场开始从押注赛道，转向挑选谁能先把增长变成利润。所以国产大模型究竟值多少钱，要看各家企业的ARR能否转成确认收入、毛利能否企稳、亏损能否收窄等
至于智谱、MiniMax的回撤，是否已充分反映商业化风险？目前看来，价值重估还在进行中。两家公司在大幅度回撤情况下，确实挤出了一部分叙事溢价，但两家公司仍需用经营数据证明增长质量：智谱要看毛利修复和新增订单兑现，MiniMax要看企业服务增长能否带来毛利改善、亏损收窄。
DeepSeek、Kimi又该如何定价？同样没有现成答案，只能按兑现条件定价。关键是IPO前能拿出多少可验证的经营数据。DeepSeek要证明高API毛利能否在算力扩张中维持；Kimi则要证明ARR增长有持续付费和经营回报支撑。
在拐点出现之前，四家公司的估值都还需要经营数据来验证，冲刺IPO的两家目标估值预期或二级市场估值回撤，也不能直接等同于投资机会。
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