当债券收益率攀升，分析师们却挥挥手说"AI繁荣不受影响"——这是经典的泡沫逻辑。历史上每一次重大繁荣的终结，无不伴随着融资条件的收紧；而每一次泡沫末期，市场都会涌现出各种理由，声称"这一次不同"。AI热潮能否真正免疫高利率，答案或许已在数字中悄然浮现。
以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元——仅在约90天内新增承诺接近1万亿美元。与此同时，这些公司账面上的实际债务和租赁负债合计约1万亿美元，意味着每1美元表内负债背后，对应着超过4美元未在资产负债表上显示的承诺。与之形成对照的是，纳斯达克100指数成份股本月市值合计蒸发逾1.2万亿美元。
表外承诺不因股价涨跌而消失，到期必须兑付。当前的核心悬念在于：AI商业化收入能否在下一轮承诺浪潮到来之前实现追赶。而随着高利率对AI子行业的冲击逐步显现，市场正在从狂热走向分化，资本配置趋于审慎。
泡沫末期的惯常叙事：高利率"不重要"
Rockefeller International主席Ruchir Sharma指出，每当债券收益率上行，总有分析师声称AI繁荣可以独善其身，而这恰恰是经典的泡沫逻辑——资金价格永远重要，且有充分理由相信，当下比以往任何时候都更为如此。
2000年互联网泡沫期间，市场流行的神话是"互联网产品的巨大需求"使科技公司摆脱了利率等普通经济规律的约束。2008年危机前夕，分析师则试图论证"利率上升不会刺破泡沫"，或最多只会放缓而非逆转资产价格涨势，因为企业盈利处于"30年来最佳水平"。
如今相似的论调以AI之名卷土重来：几个百分点的利率，对于那些正在创造历史性价值增长的公司而言无足轻重；美联储以区区基点计量的加息，不可能压制那些志在赢得AI军备竞赛的公司的支出意愿。
Sharma强调，此轮利率环境与1990年代的可比性有限。当前利率不仅处于高位，更是在近25年历史性低利率之后短期内急速攀升——这一剧烈的机制转换本身足以造成金融压力。已有迹象浮现：投资者要求以更高收益率为AI供应链中较弱的借款方融资。
表外承诺急速膨胀，单季新增逾5700亿美元
当前AI基础设施投资狂潮的规模，在财务数据中呈现出惊人的轮廓。
据最新季报数据，以Alphabet、Meta、微软、亚马逊为核心的超大规模云计算企业及Nvidia、Broadcom、SpaceX，其披露的表外承诺总规模已达4.11万亿美元，较摩根士丹利8月末统计的3.12万亿美元增加近9920亿美元——约90天内新增承诺接近1万亿美元。如果把摩根士丹利此前统计中纳入的、基于新闻报道而非正式财报披露的表外承诺也计算在内，总额将达到4.29万亿美元。
会计处理上的不透明，正在引发直接的市场反应。
分析机构Needham指出，一旦将表外负债纳入计算，Meta的企业价值将提升35%。Meta在财报披露后信用违约掉期触及历史高位，随即宣布最高950亿美元的股权融资计划，其中375亿美元已完成，另有约600亿美元的ATM项目待执行。Amanda Lynam亦指出，部分企业已明确表示需要在市场趋于饱和之前提前锁定资本——这一表述被认为是Meta股权融资的直接反应，且未必是最后一例。
摩根士丹利曾于8月警告，这些承诺在算力供应受约束期间具有"战略价值"，但"若供需在预期之前趋于正常化，企业将不得不为过剩产能买单，或试图重新谈判合同条款"。Alphabet股价本月经历创纪录的单日暴跌，亚马逊持续走低，纳斯达克100指数成份股本月市值合计蒸发逾1.2万亿美元。
Sharma的判断简洁而直接：AI相关债务发行规模预计将在2026年超过6000亿美元，较2024年增长十倍；而过去三个世纪每一次的重大繁荣，都终结于金融条件收紧之中。这场可能是史上最具变革性的科技热潮，同样未必能够抗拒资金高价的引力。